珺牛策略中金：稳定币具备成为全球金融基础设施的潜力

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　　中金点睛

　　摘要

　　近期金融市场乃至全社会围绕稳定币相关话题展开诸多讨论，但至今仍存在诸多分歧。例如，稳定币的本质到底是什么，是革命性的创新抑或只是旧有事物的新马甲？不同群体看待稳定币的视角亦各有不同，我们该如何辩证看待稳定币对金融市场和国际货币体系的影响、抓住其中的主要矛盾？对中国而言，是否应该考虑参与稳定币的发展？我们提出，稳定币有潜力成为一种新型的基础设施，并通过分析稳定币各参与方的激励相容机制，进而展望稳定币对金融市场和国际货币体系的潜在影响，并进一步探讨中国的应对之策。我们认为，基础设施的萌芽期是重要发展机会，发行离岸人民币稳定币或是中国参与稳定币发展的优先之选；但需注意，稳定币只是推进人民币国际化的“术”，人民币能否成为广受信任的国际货币，根本上取决于“道”，即人民币的“法理之锚”和“功能之锚”。

　　稳定币是什么？

　　当前普遍的共识是，稳定币是加密货币，同时也是加密世界和现实世界的桥梁。我们把它的本质总结为，稳定币是“中心化里最去中心化的、去中心化里最中心化的”，这里去中心化在于技术、中心化则在于监管。稳定币与法币挂钩，意味着“一只脚在传统金融体系内”，所以必须接受传统金融体系的监管。我们在《国际货币体系的十个“未解之谜”》中提出，稳定币有潜力成为一种新型“金融基础设施”。稳定币可以简化支付环节，将信息流和资金流合一，在双方均认可稳定币的情况下实现“支付即结算”。稳定币具备规模经济、网络效应等特征，未来即便放开竞争，行业格局或仍是几家独大。一旦稳定币成为基础设施，可广泛应用于跨境支付、资产保值、DeFi生态等多个领域。

　　稳定币在金融市场有哪些应用和潜在影响？

　　稳定币产业各个参与者之间存在激励相容的机制，用户获得支付效率与资产保值、发行方赚取利差、做市商赚取价差、托管行赚取保管费等。稳定币往往面临“不可能三角”，即价格稳定、去中心化、资本效率三者无法同时实现。从实际经验来看，当前规模领先的稳定币都侧重于实现“价格稳定”目标，稳定币发展方向是与传统金融的融合发展，以中心化机构运营为主流并接受一定的中心化监管。稳定币具体有哪些影响？首先在效率角度，稳定币支付具备便捷、高效、低成本等特点，尤其适用于跨境支付。其次在普惠角度，稳定币助力提升金融普惠性，在高通胀经济体中可以用于资产避险。然而其对稳定性亦有潜在冲击——稳定币虽然能高效支付，但这其中部分原因是其存在一定程度的监管套利；稳定币虽然能助力金融普惠，但在金融基础设施薄弱或宏观经济不稳定的地区，稳定币潜在的货币替代效应可能威胁这些国家的货币主权、货币政策的有效性及金融体系的稳定。

　　稳定币如何影响国际货币体系？

　　对美国而言，稳定币作为代币依赖法币信用存在，必须先有对法币的需求，才会产生对锚定该法币的稳定币的需求。美元稳定币通过降低美元的获取门槛和交易成本，客观上扩大了美元的渗透范围，但是美国债务问题、地缘冲突等因素正共同推动“去美元化”进程不断深化（《货币秩序重构下的资产变局》），催生了对非美货币的增量需求，未来或对美元稳定币形成竞争，包括以欧元、人民币等主要货币为锚定的非美稳定币，以及各国央行数字货币。对中国而言，国内相关讨论尤其关注的问题之一是：稳定币会击穿资本管制吗？由于稳定币具有较强匿名性，通常可绕过传统银行跨境结算系统，可能削弱一国资本管制的效力。从技术角度，理论上对稳定币账户进行监管存在抓手，但不可否认的是稳定币技术可能助长跨境“对敲”活动。

　　中国如何参与稳定币的发展？

　　为什么中国要参与稳定币的发展，又该如何参与？我们认为，稳定币具备成为全球金融基础设施的潜力。如果能够以合理的成本参与到萌芽期的新型基础设施的建设中来，或有利于金融强国的建设。我们认为有五种比较热门的路径存在较大局限性，不适合实际落地，包括在岸人民币稳定币以及锚定CBDC、黄金、央行储备资产或者存款通证的稳定币。“离岸人民币稳定币”或是中国参与稳定币发展的优先选择，与此同时要积极构建贸易和投资领域的真实应用场景，打造“用得上、离不开”的生态体系。

　　归根结底，稳定币只是推进人民币国际化的“术”，人民币能否成为广受信任的国际货币，根本上取决于“道”——人民币的“法理之锚”和“功能之锚”（《美元霸权的“双锚” ——从国家信用的“法理之锚”到全球市场的“功能之锚”》）。在参与稳定币的道路上，应稳健推进技术创新，亦需防止舍本逐末。（实习生戴灏庄对本文亦有贡献。）

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　　正文

　　稳定币是什么？为何近期引发关注？

　　稳定币是什么？“中心化”与“去中心化”的平衡

　　一个普遍的共识是，稳定币是加密世界的“链上现金”，同时也是连接加密与现实世界的桥梁。我们把它的本质用一句话总结为“稳定币是中心化里最去中心化的，又是去中心化里最中心化的”。去中心化在于技术，中心化在于运营和监管。这种双重特性既赋予了稳定币区块链技术的优势，又确保了其在现实金融体系中的合规性。

　　从技术层面，稳定币继承了区块链技术的“去中心化”基因，依托分布式账本技术实现了点对点交易，摆脱了对传统金融中介的依赖。网络中的多个节点之间共享账本，每个交易节点都参与账本维护，确保交易记录的透明性和不可篡改性。这种技术架构让稳定币成为加密世界自由流通的“数字现金”。

　　与此同时，稳定币的另一只脚在传统金融里面，主流的稳定币都采用中心化的运营模式，而且需要接受传统金融体系的监管。在发行环节，主流稳定币如USDT和USDC都采用中心化的运营模式，发行机构必须在资产端持有足额的法币储备，才能在负债端铸造相应数量的稳定币，从而实现币值稳定。在交易环节，目前用户主要通过中心化交易所（CEX）进行法币与稳定币的兑换，这些交易所承担类似于传统交易所的交易中介作用，像传统金融机构一样执行KYC（know your client）认证，并集中托管用户的虚拟资产。正是这种中心化的运营架构，使得监管机构能够对稳定币实施有效监管，防范资产储备不足、黑客攻击等风险，确保其在现实金融体系中的合规运作。这种技术与运营的双重特性，让稳定币既保持了区块链技术的优势，又获得了传统金融体系的认可，成为连接两个世界的桥梁。

　　图表1：稳定币是“中心化里最去中心化的，去中心化里最中心化的”

　　资料来源：GAO，Binance，中金公司研究部

　　稳定币不是什么？不是货币，也不是货币市场基金

　　稳定币不是货币，是代币。法币稳定币的信用来源于法币所代表的国家主权，在此基础上叠加了以储备资产自证的私人企业信用，因此必须先有对法币的需求，才会产生对锚定该法币的稳定币的需求。而央行数字货币（CBDC）是货币，由央行发行，信用直接来源于国家主权。两者的相似之处在于均为数字货币，部分CBDC在一些环节上探索使用区块链和分布式记账技术[1]。

　　稳定币与货币市场基金有什么区别？部分观点认为，稳定币与余额宝等货币市场基金并无二致，在货币市场基金发达的当下无需再发展稳定币。诚然两者有相似之处，都在资产端配置现金、短期债券等高流动性资产，但它们也有明显区别：流动性方面，稳定币几乎可以随时变现，也可以直接用于支付，但货币市场基金变现通常会面临交易与赎回规则约束，国内余额宝的支付功能则受到平台垫付支持。收益机制方面，稳定币发行机构获得储备资产的投资损益，不直接对稳定币持有者付息，持有者可以将稳定币抵押给交易所等平台获取收益；货币基金持有人承担投资损益，获得现金分红、选择是否将红利再投资，基金公司仅赚取管理费。

　　稳定币现世已久，为何近期引发关注？

　　近期市场乃至全社会对稳定币关注陡增，以至于常被视作“新发明”，但稳定币在加密货币行业内并非新鲜事物。首个稳定币BitUSD发行距今已逾十年，为何近期稳定币忽然引发高度关注？

　　近期有多个事件性因素催化稳定币关注度提升。1）美国和中国香港在稳定币立法方面接连取得重大进展。5月20日，《指导与建立美元稳定币国家创新法案》（“天才法案”，GENIUS Act）通过美国参议院关键程序投票，逐步推进至7月18日由美国总统特朗普正式签署[2]。5月21日，中国香港立法会也通过了《稳定币条例草案》，条例将于8月1日生效[3]。2）Circle上市。Circle是规模第二大、占稳定币总规模约四分之一的USDC的发行商，因其为稳定币领域的第一个IPO备受关注，上市后大涨。3）部分中资券商陆续获得香港加密资产业务相关牌照。

　　事件只是表象，背后是技术的支持和民意的呼唤，量变引起质变。技术层面，稳定币规模和应用逐步增长。当前稳定币总规模已经超过2600亿美元，成交规模也逐步提升，据ARK Invest，2024年稳定币转账总额达到15.6万亿美元，以年为单位首次超越Visa（图表3）。民意层面，美国对加密货币接受度更高的年轻一代话语权提升带来了民意转变。FINRA和CFA的调查研究[4]显示，美国相对年轻的Z世代和千禧一代投资加密货币和非同质化代币（NFT）的占比总体高于老一辈的X世代（图表4）。随着年龄增长，年轻一代在市场中定价权、社会中的话语权逐步提升；越来越多Z世代成年后获得投票权，政治话语权也增加，直接影响稳定币立法的进度。

　　从叙事经济学角度看，稳定币的叙事符合“成功叙事”特征，传播率较高、形成了“破圈效应”。罗伯特·席勒（Robert Shiller）在《叙事经济学》中认为珺牛策略，通过口口相传或媒体传播的叙事可以促使特定观点或价值观的形成，具有一定要素的叙事更有可能实现高传播率、低遗忘率，成为相对成功的叙事。我们此前发布的《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》中，结合席勒的著作和学者观点[5]，归纳了“成功叙事”的四个关键要素，而当前稳定币的叙事符合这些要素：

　　► 1）重复性：通过反复宣传以及社交媒体流量持续曝光，在提高传播率的同时，也显著降低遗忘率。5月底以来稳定币领域发生了多个重要事件，众多知名专家学者发表相关观点，叠加自媒体时代信息传播广且快、传播源多，促使公众反复接触稳定币相关信息。

　　► 2）关己性：当人们感觉自己与故事利益关联时，传播效果最佳。稳定币能降低跨境支付成本，跨境电商、海外务工人员、留学生家庭等群体在跨境支付方面有切身利益，因此关注稳定币。不过，稳定币能获得更大范围的关注，与稳定币叙事中的“全球货币博弈”元素有很大关联。美国财长贝森特表示“稳定币可以稳固美元地位” [6]，部分叙事因此导向“全球货币博弈”，从而强化稳定币叙事的关己性，引发更大群体对稳定币的关注。

　　► 3）叙事星座：多个相互关联的叙事构成的系统被称为叙事星座，相较于单一叙事更具影响力和传播力。今年“全球博弈”话题不断发展，从AI引发的科技议题，到Labubu等引发的文化议题，到“对等关税”引发的贸易议题，再到稳定币引发的货币议题，形成了多方位的“全球博弈”叙事星座。

　　► 4）自我强化：人们倾向于分享能够强化自我观念的内容，当叙事、行动和结果形成自我强化的循环，认同感会进一步巩固，遗忘率下降。随着稳定币叙事发酵，部分投资者相信稳定币是具有潜力的重要发展方向，于是投资相关概念股票等资产，从而引发相关资产价格上涨，资产价格上涨又成为其观点的验证，从而形成自我强化的循环。

　　稳定币符合“成功叙事”特征，传播率较高、传播范围较广，从本就了解和关注稳定币的小众“币圈”，传播到了以往不关注加密货币的大众群体，形成了“破圈效应”。

　　图表2：2024年稳定币转账总额超Visa和Mastercard

　　资料来源：ARK Invest Big Ideas 2025，中金公司研究部

　　图表3：年轻人对加密资产的接受度更高

　　资料来源：FINRA，CFA，中金公司研究部

　　注：数据来自2022年11-12月的线上调查，其中Z世代只调查当时已满18岁的。

　　稳定币是以技术为支撑的新型基础设施

　　尽管当前市场对稳定币的高关注度和对其影响力的高预期一定程度受到“FOMO”（fear of missing out，错失恐惧）心态影响，但是我们认为，稳定币作为一套金融基础设施值得关注。

　　稳定币是一种新型金融基础设施，具有规模经济和网络效应特征。在跨境支付场景中，相比于SWIFT等跨境清算系统需要经历多个环节，稳定币可以简化流程，用户拥有加密钱包后可利用分布式记账实现点对点交易，将信息流和资金流合一，在双方均认可稳定币的情况下实现“支付即结算”，不过当前上下链仍面临一些难处。稳定币还具备规模经济、网络效应等基础设施特征，市值规模与价格稳定性、流动性正相关，如果放开竞争，市场格局大概率朝着几家独大、而不是百花齐放的方向发展。稳定币的使用范围也正在拓宽，已经超出加密货币交易领域，除了跨境支付外，稳定币还被视为一种保值资产。在很多金融基础设施不发达的国家和地区，由于其本币币值波动较大，当地居民更有动力持有锚定美元的稳定币。同时，稳定币也被当作DeFi生态中的抵押资产与流动性媒介。

　　在全球价值流动的谱系中，稳定币像一架横跨洲际的“超音速客机”。倘若说传统银行转账仍停留在公路与铁路的时代——排队、限速且频繁换乘——那么这架客机则凭借可编程的引擎，将“资本乘客”几乎瞬息送抵世界各端。不过，每一次起飞仍须通过“海关”——即KYC、AML（anti-money laundering，反洗钱）等安检；其航线与航站楼，则映射为开放公链、跨链桥与各类交易所，共同搭建出数字价值的主干交通网络。

　　图表4：稳定币市值规模与波动率负相关

　　注：圆圈大小代表稳定币运营时间。各稳定币的波动率中位数根据2019年1月1日至2023年9月30日期间的日波动率计算得出。日波动率为每日收益率的30日移动标准差（年化），收盘价采用CoinGecko定义的UTC零点收盘价。PAX Gold与Tether Gold的标识圆圈重叠，其中PAX Gold市值略小且波动率中位数较高。市值数据截至2023年9月30日。

　　资料来源：BIS （2023）． Will the real stablecoin pls stand up？，中金公司研究部

　　稳定币在金融市场的应用与影响

　　稳定币产业如何运行？信任机制与激励相容

　　作为连接链下法币与链上加密生态的关键枢纽和奠定下一代跨境数字金融的基础设施，稳定币产业是如何运行的？其中有哪些核心参与者，他们如何形成互信，又如何实现长期发展？

　　我们可以通过稳定币的生命周期来理解参与者之间的信任机制。稳定币的信任根基始于链下法币储备与链上智能合约的紧密映射，这奠定了后续生命周期的安全与透明。稳定币的信任机制始于传统法币被存入托管银行。资金入库后，发行方通过公链智能合约（即部署在开放区块链上的可编程协议代码）在链上铸造等值的稳定币。合约在满足 1：1 担保和储备披露条件时自动执行发行与赎回逻辑，并通过接近实时的链上数据接口向任何第三方公开储备证明。用户在支付或投资场景中持有的稳定币可随时按“铸造—流通—赎回—销毁”流程兑换为法币。相比传统的事后对账模式，公开、自动化的合约验证使链上资产与银行托管资金能够保持持续映射。

　　为了促进稳定币生态的长期发展，产业链相关方实现激励相容至关重要。稳定币的主要参与者中，用户获得支付效率与资产保值，发行方从作为备付金的储备资产利差中获取收入，做市商及授权机构以提供流动性赚取价差，托管银行收取保管费，监管机构侧重消费者保护与金融风险防范。在全球利率上行的背景下，备付金投资于短期国债所产生的利差显著扩大，发行方管理的资产规模及流动性风险逐渐接近大型货币市场基金。监管重点因而需要在反洗钱、身份识别的基础上，进一步评估利差驱动的流动性错配，确保稳定币体系效率与安全兼顾。

　　图表5：稳定币的生命周期——塑造“信任的闭环”

　　资料来源：Circle《USDC 白皮书》、Tether《Transparency Report》、Paxos《BUSD Monthly Reserve Report》、Etherscan 链上数据，中金公司研究部

　　图表6：参与者与价值流——稳定币产业链如何实现激励相容

　　资料来源：Circle、MakerDAO、DeFi Llama，Messari，中金公司研究部

　　稳定币的“不可能三角”：价格稳定、去中心化、资本效率

　　不同稳定币机制亦有不同，什么样的稳定币更容易长期发展？稳定币存在一个“不可能三角”[7]：稳定币作为连接加密世界和现实世界的桥梁，其首要目标是“价格稳定”，但从实践经验来看，往往需要在“价格稳定”、“去中心化”、“资本效率”之间进行权衡：1）若追求价格稳定与资本效率，则需要依赖中心化机构的信用，如法币稳定币USDC及USDT稳定币背后依托于Circle和Tether公司的信用、违背了去中心化原则；2）若追求价格稳定与去中心化，则需要通过超额抵押等方式来对冲风险，如超额抵押稳定币DAI早期要求ETH按照150%抵押率进行抵押、资本效率相对低下；3）若追求资本效率与去中心化，则需要依赖算法调节供应链、不锚定法币或安全资产，如算法稳定币UST通过与LUNA的双代币机制维持价格稳定、但在极端市场下该调节机制失效会带来价格剧烈波动（2022年5月UST脱钩崩盘）、难以达到安全目标。从算法稳定币UST失败的实践经验来看，当前成功的稳定币都侧重于实现“价格稳定”目标，从而起到中介货币的作用。因此，稳定币发展方向是与传统金融融合发展，接受一定的中心化监管。这也是为何当前主流稳定币大多是中心化稳定币。

　　图表7：稳定币的“不可能三角”：价格稳定、去中心化、资本效率珺牛策略

　　资料来源：《Decentralised Finance》EU Blockchain Observatory and Forum，中金公司研究部

　　稳定币对金融市场有哪些影响？效率、普惠、稳定视角

　　稳定币作为新型基础设施，若能大规模发展，将对整个金融市场产生多方面、深层次的影响，这其中既有对传统金融模式的优化，又有突破传统框架带来的新的风险和隐患。具体来看：

　　第一，稳定币作为支付工具，具备便捷、高效、低成本等特点，尤其适用于跨境支付。全球跨境支付长期以来依托于基于SWIFT的传统银行电汇体系，该模式下，商业银行在境外代理银行开立清算账户，再基于SWIFT通道发送跨境报文，随后再借助境外代理行的支付清算体系完成跨境资金支付清算[8]，其中SWIFT作为金融资讯传输系统、主要负责信息流的传递、不处理资金流。然而，传统的跨境支付体系长期受困于相对高成本、低效率等问题，对比之下我们认为稳定币基于其“信息流和资金流合一”的特性，在跨境支付中的效率和成本优势得以充分体现：一是提升交易速度，稳定币基于区块链“点对点”交易特性，区别于传统体系下的多重代理银行环节，稳定币支付可缩减中间环节、实现近乎瞬时到账、支持7x24小时交易，有助于提升支付效率；二是降低支付成本，传统跨境支付由于其高度中心化基础设施造成垄断、流程复杂冗长、合规成本层层转嫁等因素，成本相对较高，而稳定币由于其数字经济特性使得手续费低，同时当前处于发展初期、稳定币市场竞争相对充分，有利于实现低成本的跨境支付。

　　需要注意的是，稳定币在跨境支付的高效率更多体现在链上通道的资金传输，但当前上下链仍面临一定问题。如若将稳定币支付类比为一种“稳定币三明治”架构（Stablecoin Sandwich）[9]，那么稳定币基于区块链的特性或使其“三明治”中间部分的效率及价值更高、即对传统资金传输通道的替代效应更强，然而“三明治”两端仍面临一定难处、即仍较为依赖传统的金融支付体系。一方面，跨境资金流动性管理存在难点，稳定币支付可实现与各国货币的自由兑换，且不同地域间可实现更快速高效的转账，为资本流动管制带来了一定难度。另一方面，稳定币和法币间的兑换仍有成本（即on-ramp和off-ramp），尤其对于部分发达国家之间的跨境支付，稳定币与法币间的兑换成本甚至高于传统银行外汇市场直接兑换的成本[10]，在此情形下，稳定币的速度优势和成本效率优势或受到一定影响。

　　此外，相比于跨境支付场景，本土支付场景中稳定币的优势并不明显。例如，国内微信/支付宝等第三方支付平台已形成较强的网络效应和规模经济，具有在位者先发优势，互联网钱包的便捷度及其基础设施的完善度均较难替代；而海外在Apple Pay/PayPal等第三方支付平台以外，传统的银行卡依托于其积分/信用体系等优势也有较强的用户依赖，同时Visa/MasterCard等卡组织/清算网络亦较为高效。从支付的便捷程度和安全性来看，我们认为，在同一货币区内，稳定币或并不具备明显优势，其降低成本及提升效率的潜力仍然更聚焦在跨境支付上。就好比旅客虽乘坐稳定币这架“超音速客机”抵达机场，但落地后仍需选择打车，使用电子钱包或银行卡完成最后一公里。

　　第二，稳定币助力拓展服务覆盖面、提升金融普惠性，尤其在新兴市场，正日益被用作储蓄工具。依托技术赋能，稳定币致力于改善金融可获得性，尤其是在零售金融场景中，主要体现在：一是降低金融准入门槛、提升金融包容性，世界银行数据统计，全球仍有约13亿成年人尚无银行账户（Unbanked population）[11]，尤其是在部分发展中国家和偏远地区，传统金融体系相对不发达，稳定币给予他们一个更便捷获得金融服务的渠道。二是服务于居民财富保值、尤其是作用于高通胀经济体中的资产避险，如在高通胀的土耳其、阿根廷等国，其持有加密货币的人口占比均接近20%、远超全球平均的7%、且其加密货币交易多是通过稳定币完成[12]；对于非洲、东南亚、拉美等部分高通胀地区而言，由于稳定币币值相对稳定的特性、可用于保值和交换，稳定币正日益被用作储蓄手段，成为对抗本地通胀和货币贬值的重要工具。

　　图表8：SWIFT与Web3.0交易网络的对比

　　资料来源：BIS，SWIFT，麦肯锡，Solana，Tether，中金公司研究部

　　图表9：土耳其、阿根廷等高通胀地区的加密货币持有人口占比相对较高

　　注：2024年数据

　　资料来源：Triple-A，中金公司研究部

　　第三，还需关注对稳定性的冲击。稳定币有助于改善支付效率、提升金融普惠性，但同时也应当权衡效率、普惠、稳定之间的关系，具体来看：一方面，权衡效率和稳定。传统跨境支付体系下相对完善的监管体系带来相对较高的支付成本，银行面临严格的客户身份识别KYC、反洗钱AML、反恐融资 CFT等审查。对比之下，稳定币面临的监管环境相对宽松，合规审查尚未充分覆盖上述环节，存在一定的监管套利空间；且发行主体可能迁移至离岸“监管洼地”（如开曼群岛、马绍尔群岛），从而逃避监管。另一方面，权衡普惠和稳定。对于部分基本面脆弱的发展中国家而言，可通过稳定币拓宽金融覆盖、抵抗本地通胀，但考虑到当前约99%的稳定币仍以美元计价，若这些国家对美元稳定币形成逐步依赖，由此或使得稳定币对当地法币形成替代效应、威胁其货币主权、甚至对其货币政策的有效性及金融体系的稳定性都带来一定挑战。

　　此外，稳定币自身的潜在风险亦会影响金融市场的稳定。一是挤兑与流动性风险。由于稳定币由私人机构发行，且稳定性依赖其储备资产的质量与透明度，若储备机制存在不足或资产质量面临下行压力，或带来信任危机、容易造成挤兑，带来其持有资产抛售，进而间接传导影响传统金融体系稳定、甚至触发更广泛的流动性风险。二是存款搬家与金融脱媒。稳定币或可对银行的存/贷/汇等业务形成分流，如部分高通胀国家居民倾向于持有稳定币而非银行存款、稳定币跨境支付结算绕过银行传统汇款体系等，若去中心化金融进一步发展，甚至会加剧传统金融机构的业务流失，引发金融脱媒。三是价格波动与市场联动。稳定币与加密资产市场关联度高，与此同时当前加密资产与传统股票之间的界限逐渐模糊、呈现“币股合一”趋势，体现在加密资产开始在传统金融市场中出现（如Circle等币股上市、稳定币及加密资产相关标的通过基本面变化影响股价）、以及传统金融机构开始布局加密资产领域（如提供加密资产交易服务、发行股票代币化产品、直接持币参与加密资产投资等），由此带来整个加密资产与传统金融市场的价格传导及联动效应增强。

　　从稳定币到RWA：万物皆可上链吗？

　　从更广的视角来看，稳定币联系着传统金融和加密资产世界，侧重资金端，即现实世界资金在链上的映射。与之相对应的资产端，现实世界资产在链上的映射，即代币化RWA。往前看，RWA与稳定币如何共同影响链上生态？是否所有资产皆可上链？万物上链又会如何改写传统金融？

　　稳定币与代币化RWA分别是现实世界资金与资产在链上的映射，相互促进、共同提高链上生态的流动性及活跃度。广义而言，稳定币本身也是一种代币化RWA，即法币的代币化形式，与此同时稳定币为代币化RWA提供了交易所需的资金和流动性。总结代币化RWA的特点，主要体现为：一是高效，基于区块链智能合约执行交易，相比于传统IPO及ABS等模式下的繁琐流程及依赖大量中介机构，代币化RWA流程更高效且中介成本更低；二是普惠，代币化RWA通过代币化的方式可将资产拆分为更小单位，有助于降低投资者的参与门槛；同时借助区块链的跨境特性，代币化RWA可实现全球投资者对同一资产的共同参与，有助于拓展市场覆盖范围。

　　“万物上链”的难点不在于技术，监管对于投资者适当性的考量以及资金端需求的大小或是主要掣肘。当前全球代币化RWA规模近260亿美元[13]，其中仍以包括信贷、国债、股票等在内的金融资产为主，而包括商品、地产等在内的有形资产规模占比相对较小。从实践项目案例来看，金融资产类RWA如贝莱德BUIDL美债上链、Robinhood美股代币化等，有形资产类RWA如美国RealT的房地产代币化、蚂蚁数科与朗新科技的充电桩及与协鑫能科的光伏电站上链项目等。然而，往前来看，稳定币是否会加速与代币化RWA的融合、推动“万物上链”进程？我们认为，核心问题不在于技术本身，而更多体现在：一方面基于监管合规性的考虑，如6月Robinhood向欧洲客户推出的美股代币化产品、降低了投资者投资美股的门槛，推出的OpenAI和SpaceX非上市公司代币、打破了传统私募股权的封闭性，然而需要注意的是，是否所有人均适合投资代币化美股、以及是否所有人适合投资私募股权份额？我们认为，所谓的“金融民主化”未必满足投资者适当性要求。另一方面出于资金端需求的考量，对于本身就是以投机为目的的链上资金而言，代币化RWA收益率未必具备吸引力，同时考虑到优质资产的稀缺性、并非所有上链资产具备资金端需求。整体而言，“万物上链”仍然任重道远。

　　图表10：稳定币正在成为传统金融与加密基础设施之间的关键枢纽

　　资料来源：Circle、Tether、MakerDAO、Binance、Coinbase、Uniswap、SushiSwap、Aave、Compound 官网及白皮书，DeFi Llama，Messari，中金公司研究部

　　图表11：全球RWA规模近260亿美元，其中私募信贷/美债占比较高

　　注：数据截至2025年7月19日机构另类投资基金包括如私募股权、对冲基金、风险投资等。

　　资料来源：rwa.xyz，中金公司研究部

　　稳定币如何影响国际货币体系

　　代币化相关话题中，其对国际货币体系的影响颇受关注，构成了稳定币成功叙事的重要一环。我们在《货币秩序重构下的资产变局》中提出，随着美元资产安全性下降，国际货币体系正在加速走向多元化和碎片化，推动全球资本从美国流向其他经济体。这一过程中，人民币凭借AI叙事变革、中国制造业韧性、资产负债表结构性质量等优势，迎来了国际地位提升的关键机遇期。然而，稳定币的兴起为这一进程引入了新的复杂因素。稳定币通过构建平行于传统美元体系的去中心化支付网络，正在重塑全球资本流动格局。美国财政部长贝森特指出，稳定币有助于巩固美元全球储备货币地位[14] ，也引发对美元可否借助稳定币在“链上”重新扩张的讨论。稳定币究竟会如何影响国际货币体系？对这一问题的解答将直接影响人民币在未来货币秩序中的战略定位。

　　稳定币如何影响国际货币体系？

　　如前文所述，从本质出发，稳定币的信用依赖于其锚定的法定货币（如美元），实际上是一种数字代币，而非独立货币。BIS在2025年度经济报告[15]中指出稳定币“通过发行方的储备资产池及其兑付能力维持价值承诺”。这种设计使其本质上是一种法币的衍生品，而非独立货币。若以货币体系的‌单一性（singleness）、弹性（elasticity）和完整性（integrity）‌三大关键标准衡量，稳定币也并不满足作为货币体系支柱的要求。在单一性方面，不同稳定币之间由于发行方信用差异存在价差，不像法币那样具有统一面值；在弹性方面，其供应量严格受限于储备资产规模，无法像银行体系通过信贷创造弹性货币；在完整性方面，稳定币的匿名性导致稳定币与受监管的法币也存在本质差异。从这个角度看，稳定币依赖于法币信用存在，本身并不直接创造新的货币需求。必须先有对法币的需求，才会产生锚定该法币的稳定币需求。

　　然而，稳定币的技术特性客观上创造了传统法币无法满足的需求，在特定场景下可能创造新的需求空间：首先，稳定币在金融基础设施薄弱的地区展现出独特的替代价值。稳定币是一种新型的支付结算工具，其使用区块链技术实现了信息流与资金流合一，将传统的跨境清算时间从2-3天缩短至分钟级别。这种效率革命可能让稳定币成为金融基础设施欠发达地区（如东南亚、拉美等）替代传统代理银行模式的重要选择，衍生出对稳定币的增量需求。其次，稳定币的去中心化特性能够满足部分国家的避险诉求，尤其是在政治经济局势不稳定、通胀高企，或是市场波动较大的地区，稳定币尤为具有吸引力。例如，阿根廷长期饱受通胀困扰，从1944年到2024年平均通货膨胀率高达189.97%。长期持续的恶性通胀让阿根廷成为拉丁美洲对稳定币需求最高的国家之一，当地居民大量持有USDT和USDC等稳定币以应对高通货膨胀和货币贬值。这一现象在2025年4月14日阿根廷政府废除货币管制措施“cepo cambiario”之后尤为显著。在该国经济部长宣布该措施后，阿根廷加密货币交易所的稳定币市场交易量大幅增长[16]。

　　总结而言，在金融体系健全的发达经济体，稳定币主要作为法币的衍生品存在，并不创造新的货币需求；但在金融基础设施薄弱或宏观经济不稳定的地区，则可能引发深层次的货币替代，创造新的稳定币需求。在当前全球稳定币市场格局中，美元稳定币占据主导地位，这实质上为美元体系构建了一套全球性的数字金融基础设施。通过降低美元的使用门槛和交易成本，美元稳定币客观上扩大了美元在全球经济活动中的渗透范围，可能进一步巩固美元的储备货币地位。但这一过程并非没有挑战，美元稳定币正面临来自两个维度的竞争压力：一方面是以欧元、人民币等主要货币为锚定的非美稳定币的崛起；另一方面是各国央行数字货币（CBDC）的加速发展。当前，国际货币秩序正在经历深刻变革：美国债务问题、地缘冲突等因素共同推动“去美元化”进程不断深化。这一结构性转变催生了市场对非美货币的增量需求。在此背景下，稳定币的出现为非美经济体参与货币竞争提供了新的机遇。通过构建基于区块链的替代性支付网络，这些国家得以在SWIFT系统之外建立新的货币流通渠道。

　　对中国的影响：稳定币会击穿资本管制吗？

　　针对中国而言，稳定币既为中国参与全球金融治理提供了新工具，也对现有监管体系提出了全新挑战。

　　在跨境贸易方面，稳定币可能展现两大核心优势：首先，作为全球贸易规模第一大国，中国在稳定币应用方面具有天然的规模优势。稳定币能够带来跨境支付效率提升，避免传统方式的高额手续费和繁琐流程，显著提高资金周转效率。其次，稳定币构建了去中心化的新型支付网络，突破了必须使用美元、代理行进行结算的困境，为中国企业在复杂国际金融环境下提供了替代支付通道，有助于增强企业在全球贸易中的韧性和灵活性，在当前地缘经济格局中具有重要的战略意义。

　　在资本市场领域，稳定币可能提高金融普及度，加强金融资源配置效率和流动性。在部分金融基础设施落后的地区，稳定币可以提供低门槛的金融服务入口。此外，稳定币为资产代币化创新提供了新思路，但其应用需要审慎评估资产适配性和投资者适当性。以2023年朗新集团案例为例，该集团将9000余台充电桩作为RWA锚定资产，基于蚂蚁链技术发行代表部分收益权的数字资产。未来在充电支付、绿色能源结算等场景中，稳定币可发挥支付结算功能，智能合约也能实现碳减排收益的自动分配。但需要警惕的是，并非所有资产都适合代币化，要警惕万物上链所带来的泡沫化风险。

　　然而，如第二节所述，稳定币自身存在诸多潜在风险，在成本效率和普惠扩张之外也面临着金融稳定的权衡。除此之外，对于中国，尤其要注意两点：

　　►由于稳定币具有较强匿名性，通常可绕过传统银行跨境结算系统，无需接受严格的外汇或资本流动管制，可能削弱资本管制效力，甚至有观点认为稳定币可能“击穿”资本管制。从技术角度，对稳定币账户进行监管确实存在抓手：技术层面，公链上可以架设资本管制节点，在智能合约上设定交易或履约规范；托管钱包也可以实施监测。但不可否认，稳定币技术从根本上解决了点对点的协调问题（double coincidence of wants），可能助长跨境“对敲”。与传统模式相比，稳定币对敲资金周转更快、成本更低、匿名性更强。传统对敲依赖地下钱庄[17]作为中介，资金流向相对容易追踪；而稳定币对敲则降低了交易门槛和监管可见性。具体而言，传统模式下，资金外流需要经过境内账户汇给地下钱庄，再由地下钱庄汇给境外账户的复杂链条，涉及人民币与外币的多次兑换。而稳定币模式下，省略了部分中间环节，可能提升交易速度和隐蔽性。

　　► 美元稳定币的份额提升可能阻碍人民币国际化进程。全球稳定币市场规模已突破2600亿美元，其中95%以上盯住美元。如果美元在稳定币领域一家独大，可能挤压人民币的跨境支付份额，不利于人民币的国际化进程。面对这种情况，中国应当如何应对？是否要参与稳定币的发展、怎么参与？我们将在下一节具体讨论。

　　图表12：传统模式 vs 稳定币“对敲”资金路径示意图

　　资料来源：中金公司研究部

　　中国如何参与稳定币的发展

　　稳定币具有成为基础设施的潜力，萌芽期是重要发展机会

　　为什么中国要参与稳定币的发展？稳定币连接法定货币与区块链网络，具备成为全球金融基础设施的潜力。以 USDT、USDC 为代表的美元稳定币主导市场，总市值自 2021 年初增长近十倍。这种数字货币具备 7×24 小时跨境交易、实时结算、低成本等技术优势，具备成为传统金融支付网络平替的潜力。历史证明，金融网络技术革新深刻影响国际货币格局。20 世纪 70 年代 SWIFT 网络取代传统电报通信，构建了美国等国主导的银行间支付体系；Visa 等信用卡网络凭借电子认证技术形成全球网络效应，支撑了美元计价的全球扩张。美国依托技术优势建立的全球金融网络，为美元奠定了全球货币的基础设施地位。

　　当前的稳定币距离“主流金融基础设施”仍有差距，国际清算银行（BIS）等机构指出[15]，合格的稳定币，需满足币值稳定、供给弹性和合规可信等要求。基础设施的萌芽期是重要发展机会，如果能够以合理的成本参与到新型基础设施的建设中来，或有利于金融强国的建设。

　　五条不适合中国的参与路径

　　如果中国要参与稳定币的发展，该如何参与？在讨论如何参与稳定币的可行路径之前，我们认为有五种比较热门的路径存在较大局限性，不适合实际落地：

　　► 在岸人民币稳定币。由境内机构发行、以在岸人民币储备支撑的稳定币，与现行金融管理体系存在冲突。匿名交易和去中心化结算增加监管难度。

　　► 锚定央行数字货币（CBDC）的稳定币。数字人民币不计付利息，而现有稳定币依赖储备资产利息覆盖成本。若锚定数字人民币，发行人要么收取高额手续费导致丧失市场竞争力，要么偏离 100% 储备要求进行风险投资而违背稳定币设计初衷。

　　► 锚定黄金的稳定币。即发行以实物黄金为价值支撑的稳定币（例如“数字黄金元”）。黄金虽价值稳定，但作为稳定币锚定物存在供给弹性和成本收益两大难题。黄金储备总量有限且增量稀缺，无法满足经济活动扩张需求。市场恐慌时的挤兑行为可能引发兑付危机。其次，大规模持有黄金储备的机会成本和持有成本高企，且不产生利息收入，长期持有形成负利差。

　　► 锚定央行储备资产的稳定币。以国家外汇储备或 SDR 为抵押的稳定币，可能将国家外汇储备与稳定币负债绑定，隐含巨大风险。外汇储备的核心功能是维护汇率稳定和国际收支安全，需保持高流动性，而稳定币的大规模流通会 “锁定” 储备资产，挤兑风波可能迫使央行动用外储兑付，央行被动充当稳定币最后担保人，承担潜在损失。

　　► 中心化资产代币化（存款通证）稳定币。首先，商业银行发行的存款通证等低风险资产稳定币，面临吸引力与定位的质疑。国内货币市场基金如余额宝等已充分满足居民对安全便捷货币资产的需求，再推出稳定币缺乏增量价值。其次，商业银行发行的稳定币难以成为中立的公共支付网络。金融机构不希望使用竞争对手发行的稳定币，会损害稳定币的网络效应。此外，银行将存款转化为低息稳定币储备，相当于存款被挤占，如果稳定币不能用于放贷，会降低银行盈利水平，与传统业务模式冲突，缺乏内部动力。

　　中国参与稳定币的可行路径：离岸人民币稳定币

　　综合考虑监管约束和市场需求，发行“离岸人民币稳定币”或是中国参与稳定币发展的优先选择。其核心思路是在境外司法管辖区，由可信赖机构发行以人民币计价、1：1锚定人民币价值的数字稳定币，但限定其运营和流通主要发生在境外市场。以离岸人民币为储备，流通限于境外市场，不直接冲击境内资本管制体系。央行可通过与香港金管局的货币互换等工具调节离岸流动性，防止汇率市场出现超调。

　　同时，离岸中心有助于利用香港作为国际金融中心的制度优势。香港拥有成熟的金融基础设施、独立法治环境和大量国际参与者，可灵活地设计稳定币架构，通过本地立法和监管沙盒实现合规运营。简而言之，“离岸发行、离岸使用”让人民币参与全球数字货币竞争的同时最大程度降低对国内金融体系的干扰。

　　发行离岸人民币稳定币的同时，要构建贸易和投资领域的真实应用场景，打造人民币稳定币的使用网络。货币网络的成功在于形成网络效应，网络效应的基础是丰富的使用场景。离岸人民币稳定币应从服务实体经济入手，重点围绕贸易场景和投资场景，打造“用得上、离不开”的生态体系。在贸易结算领域，可以鼓励具有跨境支付场景的链主企业发行稳定币，既包括已经具备一定跨境贸易体量的进出口实体企业，例如大型的家电、汽车制造厂商，也包括运营跨境贸易的平台类企业，包括京东、阿里等。在金融投资领域，依托香港，开发稳定币计价的金融产品。鼓励中国金融机构在离岸市场发行稳定币债券、贸易融资票据等，降低国际投资者参与门槛。

　　人民币国际化的“道”与“术”：不能舍本逐末

　　稳定币只是推进人民币国际化的“术”，人民币能否成为广受信任的国际货币，根本上取决于“道”——人民币的“法理之锚”和“功能之锚”。当国际社会相信人民币具有坚实的主权信用、可预期的政策环境，人民币才具备成为广泛接受的国际货币的根基，这是人民币的“法理之锚”；当人民币计价的资产种类充足、市场流动顺畅、风险管理工具齐备，国际投资者才更愿意持有和使用人民币，这是人民币的“功能之锚”。

　　在参与稳定币的道路上，应稳健推进技术创新，防止舍本逐末。稳定币等技术创新需服务核心目标，须警惕本末倒置的风险。技术手段固然重要，但投资者和各国政府的对于人民币的意愿取决于中国经济基本面、金融体系稳健性以及国际政治信任等更宏观的因素，可以考虑将推进人民币稳定币等举措置于国家金融战略的大框架下，与制度和市场建设相辅相成，在战略设计与有利时机的结合下，人民币国际化才能行稳致远。